금리가 높아도 주가가 오를 수 있는 이유 — 성장과 할인율이 함께 만드는 주식 가치

금리가 높은데도 주가가 오를 수 있는 이유는 무엇일까. 할인현금흐름의 관점에서 금리 상승의 부담을 설명할 때는 ‘다른 조건이 같다면’이라는 전제가 중요하다. 기대 현금흐름도 함께 달라진다면 금리 변화만으로 평가가치의 최종 방향을 정할 수 없다.

주식 가치는 미래 현금흐름의 현재가치다

CFA Institute의 교육자료는 할인현금흐름 평가에서 증권의 내재가치를 기대 미래 현금흐름의 현재가치로 설명한다. 이 평가에서는 앞으로 기대되는 현금흐름을 그에 대응하는 할인율로 현재가치로 환산한다.

제시된 학술자료의 할인현금흐름 설명에 따르면, 다른 조건이 같을 때 금리 상승은 먼 미래 현금흐름의 현재가치를 가까운 시점의 현금흐름보다 더 크게 낮춘다. 따라서 현금흐름이 언제 발생할 것으로 기대되는지도 금리 변화의 영향을 이해하는 데 중요하다.

“다른 조건이 같다면”이라는 전제는 항상 성립하지 않는다

제시된 학술자료는 금리 변화가 기대 현금흐름과 할인율의 위험 프리미엄에도 영향을 줄 수 있으므로, 금리 민감도와 기업 성장의 전체 관계는 실증적으로 확인할 문제라고 설명한다. 금리에 따른 할인 효과만으로 전체 결과를 설명하기 어려운 이유다.

Damodaran의 교육자료는 할인율·현금흐름·성장을 할인현금흐름 평가의 주요 입력으로 제시하며, 이익의 성장은 미래 현금흐름을 추정하는 데 연결되는 입력으로 다룬다. 또한 주주 현금흐름에는 자기자본비용, 기업 전체 현금흐름에는 자본비용을 대응시킨다. 자기자본비용은 투자자가 주식 투자에 요구하는 수익률이다. 따라서 실적 개선이라는 설명을 평가하려면 그 개선이 미래 현금흐름 전망을 어떻게 높이는지, 그 현금흐름에 어떤 할인율을 적용하는지를 함께 살펴야 한다.

두 입력이 반대 방향으로 움직이면 최종 방향은 다시 계산해야 한다

할인현금흐름의 관점에서는 성장·기업이익 기대의 개선이 미래 현금흐름 전망을 높이고 그 효과가 할인율 상승의 부담을 상쇄한다면, 금리가 높거나 상승하는 상황에서도 더 높은 주식 가치를 뒷받침할 수 있다. 따라서 “금리가 오르면 주가는 반드시 내린다”는 명제는 다른 조건을 고정한 효과를 전체 결과로 확장한 것이다. 실제로 상쇄됐는지, 어느 요인이 특정 거래일의 주가를 얼마나 움직였는지는 이 모형만으로 판별할 수 없으며, 이익 성장 자체가 주가 상승을 보장하지는 않는다.

설명용 가상 장면으로, 투자자가 같은 기업의 가치를 다시 평가하면서 더 높은 할인율을 적용하는 동시에 향후 현금흐름 전망도 높이는 경우를 생각할 수 있다. 두 변화가 가치에 반대 방향으로 작용하므로, 할인율이 올랐다는 정보만으로 평가가치의 최종 방향을 정할 수 없다.

ETF Database 논평이 주목한 이익과 현금흐름

ETF Database 논평은 예상 이익 증가에 따른 밸류에이션 조정에 주목하는 한편, 대형 기술기업들의 투자지출과 영업현금흐름 전망을 함께 다룬다. 이는 해당 논평의 분석과 전망이며, 본 조사에서 별도로 확인된 시장 전체의 관측 결과는 아니다.

독자가 점검할 수 있는 기준

독자가 고금리 속 주가 상승의 설명을 점검할 때는 금리 수준과 함께 미래 현금흐름 기대가 어떻게 바뀌었는지, 적용 할인율과 위험 프리미엄이 어떻게 달라졌는지를 비교하는 것이 유용하다. 이는 뉴스 해석과 가치평가 가정을 점검하는 기준이며, 실제 주가 변동의 원인별 기여도를 분리하거나 적정 가격을 확정하는 도구는 아니다.

고금리에서도 기대 현금흐름 개선이 할인율 부담을 상쇄한다면 더 높은 주식 가치를 뒷받침할 수 있다. 독자는 이를 통해 ‘실적이 좋아졌다’는 설명과, 그 실적이 미래 현금흐름 전망을 어떻게 높여 할인율 부담을 상쇄할 수 있는지 연결한 설명을 구분할 수 있다.

참고 자료

• CFA Institute
• Columbia Business School
• NYU Stern
• ETF Database

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중앙일보 보도에 따르면 구글코리아 사건은 원고 승소 판결이 확정됐고, 메타 사건은 1심에서 원고가 일부 승소했다. 두 사건의 판단 지점은 서로 다르다. 구글 사건에서는 해외 지급금의 소득 분류와 광고 제공 주체가, 메타 사건에서는 해외 법인의 국내 사업장 처분·사용권이 쟁점이었다. 이 글은 이 차이를 살펴보고, 별개의 특허 사용료 사건에서 확인된 조약 해석 방식도 함께 짚는다.

구글코리아 사건: 해외로 보낸 돈은 ‘사용료’인가 ‘사업소득’인가

구글코리아 사건에서는 광고 재판매 수수료 명목으로 해외에 지급된 돈을 사용료 소득으로 볼지 구글아시아퍼시픽의 사업소득으로 볼지가 다퉈졌다. 광고 제공 주체와 물적 설비에 관한 원심의 판단은 대법원 심리불속행 기각으로 확정됐다.

메타 사건: 고정사업장의 ‘처분·사용권’이 쟁점

메타 사건 1심에서는 국내 광고 판매 활동을 근거로 한 과세당국의 고정사업장 주장과 달리, 메타 아일랜드 법인이 한국 사업장에 대한 처분·사용권을 갖고 있지 않다는 판단으로 원고가 일부 승소했다.

별개의 특허 사용료 사건: 조약이 ‘국내 사용’을 정하는 방식

이 두 광고 서비스 소송과는 별개로, 국내에 등록되지 않은 특허의 사용료를 둘러싼 사건에서 2025년 대법원 전원합의체는 한미조세협약이 사용지를 기준으로 원천을 판단한다고 설명하고, 조약이 별도로 정의하지 않은 ‘사용’의 의미를 조약 제2조 제2항 전문에 따라 한국 법으로 해석해야 한다고 밝혔다. 인용된 구 법인세법은 국내 제조·판매 등에 사용된 미등록 특허권을 국내에서 사용된 것으로 규정한다.

이 사건의 결과는 파기환송이며, 최종 세액이 그대로 확정된 것은 아니다. 판례속보는 2018년 2016두42883 판결과 2022년 2018두36592 판결 등을 새 견해와 배치되는 범위에서 변경한다고 명시한다.

‘국내서 벌어 해외송금’이라는 한 문장으로는 설명되지 않는 이유

세 사건을 함께 놓으면 ‘국내에서 벌어 해외로 보내면 과세할 수 있다’는 설명만으로는 각 소송의 판단을 설명하기 어렵다. 구글 사건에서는 지급금의 성격과 광고 제공 주체, 메타 사건에서는 해외 법인의 국내 사업장 처분·사용권이 쟁점이었고, 별개의 특허 사건에서는 적용된 조약이 국내 사용의 의미를 정하는 경로가 확인된다.

다만 구글·메타 사건의 구체적인 적용 조약 조항과 판결문 전체는 이 자료에서 확인하지 않았다. 한미 특허 사건의 법리를 이들 광고 서비스 사건에 적용하거나, 보도된 승소를 모든 빅테크 소득의 비과세로 일반화할 수는 없다.

다음 보도를 읽을 때 확인할 기준

비슷한 소송 보도에서는 지급금의 소득 분류, 해외 법인과 국내 사업장의 관계, 적용 조약과 판결의 확정 여부를 함께 확인하자. 구글 사건의 확정과 메타 사건의 1심 일부 승소를 구분하고, 별개의 특허 사건의 법리를 광고 서비스 사건에 그대로 적용하지 않는 것도 필요하다. 이 구분을 통해 개별 과세처분의 취소와 전체 과세제도에 대한 평가를 혼동하지 않을 수 있다.

참고 자료

• 중앙일보
• 대법원 판례속보

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